重组低买高卖，星级酒店世博后遭遇瓶颈
5月17日，锦江股份发布公告称，与锦江集团置换锦江之星资产已获得中国证监会批准。与这一重大利好不符的是二级市场的下滑。从4月底的最高价28.9元，两周多的时间就下跌了10元。一季报发布周的五个交易日里，股价甚至出现了五年来的下跌。连续跌倒。
目前尚不清楚是否对注入资产的盈利能力存疑，或者业绩是否低于预期。然而记者发现，不仅收购资产的评估偏高，资产账面价值还存在两个版本，相差1亿多！
两人估值相差1亿
锦江股份重组方案是处置大股东锦江集团的经济型酒店资产，置换星级酒店业务等盈利能力放缓的11项资产。然而奇怪的是，这些“盈利能力低”的资产却是溢价收购的。溢价超过4.5倍，但为何购买“增长潜力良好”的资产溢价只有77%？
不仅如此，在2009年8月最早的计划中，所购资产的账面价值为6.69亿元，但在2010年5月15日的最新报告中，所购资产中股权的账面价值变成了5.55亿元。但11家公司的资产前后没有变化。统计口径也是2009年7月31日，但资产却相差1.14亿！增值率也从预计的359%变为452%。
标的资产未发生变化：购买资产包括锦江之星71.225%股权、酒店投资80%股权、大华酒店99%股权、上海锦江酒店拥有大华酒店1%股权，评估价值合计27.29亿元。收购资产包括新亚酒店、新城酒店全部净资产及负债、管理学院全部股权、酒店管理99%股权、海伦酒店66.67%股权、建国酒店65%股权、50%股权锦江汤臣股权、武汉锦江50%股权、锦江德尔50%股权、扬子江40%股权、温州王朝15%股权，评估值为30.7亿元。
锦江股份董事会秘书胡鼐解释，之前的方案是母公司的账面价值，最终的方案是长期股权投资价值。从公司财务角度看，这一结果是因为购买资产的三家公司分别是建国饭店、酒店管理和扬子江等持有60%以上的股份，采用成本法进行评估。由于每年分红，这些公司的实际价值低于账面价值。然而，对于其他几家拥有100%股份的公司来说，价值较低。这个问题是存在的。而且每家公司都是单独审核的，证监会等都通过了，不存在财务问题。
事实上，近年来已有多家收购资产的企业出现亏损：新亚酒店、新城酒店在2008年、2009年均出现亏损，管理学院、武汉锦江近三年出现亏损，管理学院、武汉锦江学院近三年出现亏损，管理学院、武汉锦江学院近三年出现亏损。管理层目前资金不足。清偿债务后，净资产为-6098万元。晋江汤臣倍健2009年1月至7月亏损6657万元。晋江戴尔2007年、2008年连续亏损，2009年扭亏为盈，但净利润仅20万元。但这并不妨碍评估带来的附加值。利润较高的海伦酒店和建国酒店甚至被估值溢价12倍和26倍。
盈利悬念
锦江股份一季度业绩也较上年下调：净利润5604.9万元，同比下降43%，而每股经营现金流仅为0.5%，同比大幅下降98.79%。
“事实上，一季度我们的主营业务有所增长，主要原因是去年同期，我们以超过5000万元的价格转让了中亚酒店40%的股权。”胡闹告诉记者。该公司CEO陈浩曾表示，加盟锦江之星后，公司今年预计实现综合营业收入13.8亿元，同比增长23%。
替代资产的盈利能力在研究人员中一直存在争议。中投证券曾光曾指出，重组将导致今年业绩下滑18%，因为中高星级酒店短期盈利能力高于现有锦江之星，进而业绩下滑2010-2011年将分别下降18%和9%。
国信证券分析师廖旭发指出，5月1日开始的上海世博会将带来上海商铺平均房价30%的上涨。这是否会反映在锦江的半年报中？
“世博会短期内不会很明显，但锦江之星是全国性的，在上海只有80家。从公司长远发展来看，世博会后星级酒店会遇到瓶颈，上海地区将出现盈余。经济型酒店的长期前景是光明的。”胡淼相信。
由于重组速度慢于预期，廖绪发将原来预期的EPS0.55元下调至0.51元，仍维持推荐评级。“目前股价经过调整已经具有吸引力，预计未来两年的业绩分别为0.63元和0.75元。”
对于此前的股价暴跌，胡伟认为：“世博概念股先下跌，随后大盘下跌，但据我们了解，不少研究员仍然看好该公司。”
